AOp zijn hoogtepunt als CEO van Anglo American, in 2019, beschreef Mark Cutifani de groep in nieuwe termen. Het was een ‘leverancier van materiaaloplossingen’, zei hij. Het idee van Anglo als mijnbouwer hield geen rekening met zijn klantgerichte praktijken of zijn industrialisatie. En ook niet, zo betoogde hij, met zijn unieke portfolio van diamanten, platina en een binnenkort te onthullen uitstapje naar gespecialiseerde meststoffenmineralen.
Cutifani’s visie voor Anglo is nu, slechts vijf jaar later, anachronistisch voor investeerders. De (durf het te zeggen) huidige CEO van de mijn, Duncan Wanblad, is in een hardloopwedstrijd om de groep slanker te maken. Door de productie te stroomlijnen zodat er alleen koper en ijzererts wordt geproduceerd, buigt Wanblad voor investeerders die ‘vandaag vastzitten, niet morgen’ in de voorkeur. Als hij faalt, zal Anglo worden opgegeten door een rivaal, hoogstwaarschijnlijk BHP, maar mogelijk ook andere roofdieren die aan de zijlijn op de loer liggen.
Gedreven door de potentie van kopervraag, willen investeerders – waarvan velen Anglo-aandelen via passieve fondsen bezitten – niet de afleidingen van diversiteit die het kenmerk waren van Cutifani’s mijnbouwbedrijf en die van CEO’s tientallen jaren vóór hem. Deze voorkeur wordt weerspiegeld in de waarderingen die investeerders geven aan pure-play koperbedrijven die tegen een premie worden verhandeld.
“Ondanks de sterke fundamenten van de gediversifieerde mijnwerkers, hebben ze momenteel niet de waarderingen die ze in het verleden hebben gezien of de huidige waardering van de kopermijnwerkers”, zegt Matt Greene, een analist voor Goldman Sachs. De mijnbouwsector ziet ook een toestroom van “gericht kapitaal dat op zoek is naar schone, single-metal exposure die de complexiteiten wil vermijden die gepaard gaan met het begrijpen van een breed spectrum aan industriële en consumentengoederen”, voegt hij toe.
Anglo is niet de enige die streeft naar vereenvoudiging; als het al iets doet, is het eigenlijk vrij laat. Elk van zijn rivalen, waaronder BHP, dat in mei een overname van Anglo nastreefde, heeft zijn focus vernauwd en zijn structuur vereenvoudigd. Wanblad’s plan is om het 79,2% belang van het bedrijf in Amplats, zijn platinagroepmetaalbedrijf, te ontbundelen en De Beers te verkopen, zijn nikkel te verkopen of in de mottenballen te leggen, mangaan in Zuid-Afrika te verkopen en metallurgische kolenactiva in Australië, de laatste en gemakkelijkste van zijn taken.
Dit artikel verscheen in The Mining Yearbook 2024. Klik hier voor de microsite en de downloadbare PDF.
Hoewel fondsbeheerders niet denken dat het gediversifieerde mijnbouwbedrijf volledig achterhaald is, is een andere benadering van kapitaalallocatie de rigueur. Als er een doodzonde in het hart van de grote mijnbouw zit, is het wel kruissubsidiëring van verlieslatende of ontwikkelende bedrijven met geld van succesvolle stalgenoten. “De theorie is dat ‘we altijd positief geld hebben en dat kunnen investeren omdat we gediversifieerd zijn’,” zei George Cheveley, een fondsbeheerder voor vermogensbeheerbedrijf Ninety One, in juni in de London Indaba. “Maar je kunt dat ook doen door heel goedkoop te zijn,” voegde hij toe.
Actieve fondsmanagers vinden ook dat ze het herinvesteren zelf kunnen doen in plaats van te vertrouwen op een gediversifieerde mijnbouwer die het voor hen doet. “Maar ik denk niet dat ze achterhaald zijn,” zegt Cheveley.
Gediversifieerde mijnbouwers hebben bijvoorbeeld schaalgrootte om grote, kapitaalintensieve projecten aan te pakken, zegt Cheveley. Mijnbouwers kunnen ook diversifiëren op manieren die momenteel niet beschikbaar zijn voor sommige fondsbeheerders die gebonden zijn aan specifieke beleggingsmandaten. “Geopolitieke diversificatie is een aspect dat ik persoonlijk nastreef”, zegt Tal Lomnitzer, senior investment manager bij Janus Henderson Investors in Londen. “Bedrijven die politiek risico diversifiëren, zijn aantrekkelijker dan een enkel grondstoffenbedrijf”, zegt hij. Hij steunt ook bedrijven met een diversiteit in inkomstenstroom via zogenaamde tussen- of downstreamproductie.
De mijnbouwsector loopt echt lichtjaren achter op de olie- en gasindustrie’ – Jim Rutherford, voormalig niet-uitvoerend bestuurder van Anglo
Maar is de balans en de institutioneel gekweekte projectexpertise voldoende voor nieuwe investeerders? De meesten zeggen nee, deels omdat de taak van het bouwen van projecten, altijd al lastig, wordt getransformeerd door nieuwe factoren. Greenfields-projecten zijn tegenwoordig complexer omdat de minerale afzettingen een lagere opbrengst hebben en daarom technisch gezien moeilijker winstgevend te ontginnen zijn. De projecten van vandaag de dag duren ook langer om te vergunnen vanwege een verscherping van het regelgevingskader, wat zelf een gevolg is van veranderende ideeën over het beheer van mineralen. Water, tevredenheid van de gemeenschap en fauna zijn politieke hete hangijzers, vooral in ontwikkelingslanden, maar niet alleen.
Een nieuwe kopermijn duurt meer dan 20 jaar om te bouwen vanaf de ontdekking, zoals blijkt uit de Quellaveco-mijn van Anglo American in Peru (die 30 jaar duurde). Een andere mijn, Resolution van BHP/Rio Tinto, werd ontdekt in 1995 en besteedde bijna tien jaar aan het vergunningsproces voor milieueffecten. Hoe groter de tijdsfactor, hoe groter de kapitaalintensiteit. Een onderzoek van zeven koperprojecten in Latijns-Amerika door Goldman Sachs wees uit dat de gemiddelde kapitaalintensiteit van een project met 50% toenam van de fase van de pre-haalbaarheidsstudie tot aan de productie.
Gezien deze uitdagingen denken investeerders dat mijnbouwbedrijven steeds vaker joint ventures aangaan en proberen brownfieldprojecten (of uitbreidingen van bestaande productie) te ontwikkelen. Ze geven zelfs de voorkeur aan fusies en overnames. Vroeger waren deze duurder dan helemaal opnieuw bouwen, maar dat is nu niet meer zo.
Het percentage voltooide mijnbouwdeals waarbij ‘s werelds 40 grootste bedrijven betrokken waren die zich richtten op “kritieke mineralen”, waaronder koper, steeg van 22% in 2019 naar 40% in 2023, volgens een rapport van PwC in juni. Dit onderstreept een “seismische verschuiving die de M&A-activiteit aanjaagt”, zegt Andries Rossouw, leider van Africa Energy, Utilities and Resources voor PwC. “Koper en lithium domineerden dergelijke deals en waren goed voor meer dan 70% van het volume, een marginale stijging ten opzichte van 2022”, zegt hij.
Het grootste mijnbouwproject ter wereld is vandaag de dag Simandou, een ijzerertsafzetting in Guinee. De omvang van het project van $ 20 miljard is zo groot dat het is verdeeld in concessies die worden gerund door consortia, waaronder Rio Tinto in de ene helft van de afzetting en een groot Chinees consortium in de andere helft. Anglo verkocht 40% van zijn Quellaveco-project aan Mitsubishi. Ondanks het bewijs van hen zijn joint ventures van dit soort echter maar al te zeldzaam.
Jim Rutherford, een voormalig non-executive director van Anglo die in de raad van bestuur van de groep zat toen Cutifani CEO was, zegt dat de mijnbouwsector er jarenlang niet in is geslaagd om ontwikkelingspartnerschappen op te zetten, ondanks dat de rivaliserende olie- en gassector zijn waarde heeft bewezen. “De mijnbouwsector loopt echt lichtjaren achter op de olie- en gasindustrie”, zegt hij.
Maar er zijn tekenen van verandering. Het zoeken naar allianties buiten de traditionele sectorgrenzen is nu duidelijk zichtbaar. Mijnbouwers zoeken naar andere bronnen van kapitaal of ze integreren nieuwe vaardigheden in gespecialiseerde gebieden van technologie en duurzaamheid, zegt PwC, een accountantskantoor.
In sommige gevallen heeft dit geleid tot onwaarschijnlijke partnerschappen. In een poging om te diversifiëren van olie en gas ten gunste van lokale mineralen, vormde het Saoedische bedrijf Ma’aden een joint venture met het openbare investeringsfonds van het land. Het resultaat is Manara Minerals, een bedrijf dat in gesprek is om een belang te kopen in de Pakistaanse koper-goudmijn Reko Diq, waar Barrick Gold de belangrijkste investeerder en ontwikkelaar is. In een ander voorbeeld werkte Rio Tinto samen met Sumitomo en het Australian Renewable Energy Agency om groene waterstof te onderzoeken in energie-intensieve aluminiumsmelterijen.
Balansen van staatsfondsen zijn een oplossing voor projectfinanciering; dat geldt ook voor joint ventures met downstream-gebruikers, halffabricaten, grondstoffenhandelsgroepen en andere mijnbouwbedrijven. Maar Rutherford zegt dat fusies tussen bedrijven als Anglo en BHP misschien wel de beste oplossing zijn voor het oprichten van de megamijnen van morgen. Anglo’s $ 5,4 miljard Quellaveco-koperproject werd “tot de dood gepland” nadat de groep eerder zijn balans had “getorpedeerd” door het bouwen van het Minas-Rio-ijzerertsproject in Brazilië, zei hij. “Deze industrie heeft een probleem met de schaal. Dat is waar ik het niet mee eens ben over de combinatie van Anglo met BHP”, zegt hij in reactie op critici van de deal.
ODe luidruchtige criticus van BHP’s bod op Anglo was Adam Matthews, chief responsible investment officer voor de Church of England Pensions Board. Sprekend bij de London Indaba, bepleitte Matthews opnieuw de overleving van Anglo. “Ik zag niet dat het samengaan van twee belangrijke operators, en alle tijd en geld die in dat proces gestoken is, effectief zou leiden tot extra tonnen koper,” zei hij.
Belangrijker voor hem was dat de overname van Anglo bepaalde maatschappelijke investeringen in opkomende economieën in gevaar bracht, met name in zuidelijk Afrika. “Anglo is een belangrijke speler in Afrika,” zei hij. De fusie met BHP “zou de rol die het speelt in een belangrijke mijnbouwomgeving die goede beoefenaars van een bepaalde omvang in die maatschappij nodig heeft, hebben verminderd”.
Ongeacht de positie in opkomende markteconomieën, wordt verwacht dat de toekomst van Anglo nog enige tijd in gevaar zal blijven, zelfs als het bedrijf succesvol kan herstructureren. “Wij denken dat deze nieuwe, kleinere onderneming gezien zal worden als een uiterst wenselijke groep activa, zowel door investeerders als mogelijk door deelnemers aan de industrie”, aldus analisten van Bank of America in een recent rapport.
De herstructurering van Wanblad, die hij beloofd heeft binnen twee jaar of minder te voltooien, zal moeilijk uit te voeren zijn. Volgens Greene van Goldman Sachs zou het kunnen dat Anglo’s kapitaalrendementen in de tussentijd afnemen, omdat het niet-kernactiviteiten goed gekapitaliseerd houdt als onderdeel van het verkoopproces. “We zien hoge uitvoeringsrisico’s die het risico-rendementsprofiel in evenwicht brengen”, zegt Morgan Stanley, een investeringsbank.
Ik zag niet dat de fusie van twee belangrijke spelers, en alle tijd en geld die in dat proces gestoken zijn, effectief tot extra tonnen koper zou leiden’ – Adam Matthews, Chief Responsible Investment Officer voor de Church of England Pensions Board
“Wij zijn van mening dat het BHP-voorstel weliswaar structurele uitdagingen had, maar dat er oplossingen mogelijk waren, denken we, en we worstelen met de vraag hoe Anglo’s nieuwe strategie vergelijkbare waarde kan leveren als het uiteindelijke BHP-bod”, zegt Richard Hatch, analist bij Berenberg Bank. Het ontbundelen van Amplats zal minstens 18 maanden duren, zegt hij. De verkoop van De Beers is nog ingewikkelder.
De diamantmarkt bevindt zich in een dip te midden van een langzaam groeiende Chinese economie. Anglo’s boekwaarde van ongeveer R7,5 miljard op De Beers staat haaks op onafhankelijke analyses. Investeringsbank Jefferies en Berenberg denken dat het R3 miljard waard is. Het is mogelijk dat Anglo de diamantproducent in gevaar brengt terwijl het zich voorbereidt om het bezit te verkopen. Er is een andere mening dat Anglo genoegen zal nemen met een notering van De Beers omdat het te moeilijk zal zijn om een enkele koper te vinden voor het luxe merk en de mijnbouwactiva.
In zijn structurele en waardecontorsies karakteriseert Anglo het beste de veranderende vorm van mijnbouwinvesteringen. Hoewel de levering van kritieke mineralen, met name koper, verandering aanjaagt, is het ook de moeite waard om Rutherfords visie in gedachten te houden dat investeerders het kapitaalmisbruik van de vorige grondstoffencyclus niet zijn vergeten. Dit is de zogenaamde supercyclus van 2008 tot 2015, aangestuurd door China’s dubbele cijfers BBP-groei.
Hoewel het BHP-voorstel zijn structurele uitdagingen kende, waren er volgens ons oplossingen mogelijk, en we worstelen met de vraag hoe Anglo’s nieuwe strategie een waarde kan opleveren die vergelijkbaar is met het uiteindelijke BHP-bod’ – Richard Hatch, analist bij Berenberg
De gecombineerde kapitaaluitgaven van de zes grootste gediversifieerde mijnbouwbedrijven in die jaren bedroegen $ 410 miljard, meer dan de helft van al het kapitaal dat in de sector werd ingezet, volgens gegevens van Goldman Sachs. Nog eens $ 110 miljard werd uitgegeven aan dealmaking, voornamelijk door activa te kopen of te diversifiëren naar nieuwe grondstoffen. Dit werd gevolgd door $ 60 miljard aan afschrijvingen na 2015 – een waardeverlies dat generalistische fondsen uit de markt dreef, sommige permanent, en specialistische mijnbouwfondsen sceptisch maakte over de ambities van mijnbouwhuizen.
Capex in de afgelopen acht jaar voor de zes grote gediversifieerde bedrijven is gedaald tot ongeveer $ 190 miljard – 55% lager dan het totaal dat is uitgegeven in de periode 2008-2015. Ongeveer $ 177 miljard is terugverdiend door mijnwerkers en nog eens $ 39 miljard in aandeleninkopen.
In deze context is Wanblads herstructurering, als deze succesvol op tijd en “voor waarde” wordt afgerond, slechts een deel van de vergelijking. Hoge prestaties van de activa die Anglo wil behouden, zijn koper en ijzererts, zullen cruciaal zijn, zelfs als de aandacht van het management wordt weggezogen door de meervoudige, grote verkopen van activa en de ontbundeling. Het niet leveren van de kortetermijnrendementen die beleggers nodig hebben, zal de ultieme test zijn voor Wanblad.
